招商策略举步维艰市场重心或进一步下移

市场重心面临下移风险：一方面，美国国债收益率下半年面临回升可能，中国资本流入可能减缓，而且国内货币供应增速进一步回升空间已不大，去年底以来的流动性改善可能告一段落；另一方面，中国经济上半年已出现流动性陷阱迹象，实体经济并没有因流动性宽松而改善，下半年业绩检验面临压力。因此，市场重心面临下移风险，建议配置估值相对较低的地产、银行、汽车、家电、部分医药和食品饮料等品种；成长股估值较高，需等估值风险释放之后再择机配置。

经济举步维艰内需欲振乏力。由于产能过剩和实体经济回报率低迷等原因，去年底以来，货币供应和社会融资额的明显增加并没有像以往那样拉动经济回升。相反，货币供应进入了以房地产为代表的资产领域，资产价格的膨胀不但没有拉动经济，相反却进一步增加了实体领域运营的成本压力，实体经济受到进一步挤压。中国经济出现了虚拟资产的膨胀和实体经济的萎缩。

外需举步维艰。按理说，一轮经济复苏会经历刺激内需、产能形成、出口复苏、消化产能的过程，下一阶段产能出清将主要取决于出口周期。然而，外围多数经济体的低迷和人民币快速升值遏制了出口快速复苏的可能性。

中国经济当前面临的两难在于：如果让人民币贬值或者通过房地产等要素价格下跌来重塑出口竞争力、消化产能，那么要首先经历资本外逃、资产价格下跌风险对经济和金融产生的冲击；而如果要刺激内需稳定经济增长，则资金将绕开实体经济而进入虚拟（房地产）领域，推动资产类价格上升，资产价格上升不仅不能帮助经济复苏，反而会增加实体经济运行成本，进一步降低制造业国际竞争力、延缓产能出清过程。

最可能的现实选择就是维持现状，等待外需复苏逐步拉动中国出口，实现缓慢出清。这一过程当然是十分缓慢的，因此预计经济必定会在L型的底部徘徊很久。

流动性边际改善告一段落在经济没有明确趋势的前提下，流动性和估值的波动是股市节奏的关键决定因素。对于流动性，我们认为，中长期内流动性整体上还是相对宽裕的，但边际改善过程很可能告一段落，而且去年底以来股市的估值已经对流动性改善做出了充分反应，这可能会造成股市重心在三季度下移。

虽然中长期内流动性还会保持相对宽裕，但流动性缺乏边际改善可能正在告一段落。原因在于以下几点：首先，货币供应量增速难以持续上升。截至4月份，中国广义货币供应量增速已达16.2%，已明显高于年初央行目标13%。而且货币的宽松对经济的刺激作用正在失效，只会造成资产膨胀和经济虚拟化倾向，这对经济复苏事实上不利。预计下半年货币供应增速有可能逐渐放缓，至少难以在当前基础上继续明显提升。

其次，随着美国经济复苏，QE退出的必要性日益临近，一旦美国减少债券购买，国债收益率会出现上升，中美利差会缩小，资金流入国内便会放缓；如果中国有意维持利差不变，那么必须提升国内债券收益率，对股票估值同样会产生压力。

再次，从人民币升值步伐来看，2005年汇改以来，年均升值幅度在3%，今年前五月升值幅度接近2%，由于升值过快抑制出口和产能出清，预计下半年升值速度有放缓可能，对热钱的吸引力也有可能会减弱。

更为重要的是，去年底以来随着国内流动性的改善，估值对流动性回升的反应已经比较充分。先是去年底至今年初的大盘股（银行、地产）估值快速提升，后是今年二季度小盘股疯狂，均反映了流动性好转带来的估值提升效应。目前，小盘股绝对估值和相对估值均已达到历史高位，下半年将迎来业绩检验期，由于经济低迷，业绩不达预期基本确定，小盘股向下修正的概率很大。

短期重心下移概率大我们把去年底至今年上半年市场的上涨，定义为流动性改善和经济筑底预期带来的估值修正。由于经济没有显著复苏，业绩也难以出现显著提升，估值修正已超越业绩预期增长，在估值充分反应、业绩检验大概率低于预期的情况下，市场的重心很可能在三季度有所下移。

从中期来看，在经济L型走势的过程中，股市总体上将呈现弱势箱体震荡格局，历史上的许多案例均表明如此。根据经济增速和价格指数波动特征观察不同阶段股市的表现特征，我们选取了历史上日本、中国台湾和中国内地经济周期里面出现过的L型或U型筑底阶段：日本整个上世纪90年代、中国台湾1994-2000年间、中国内地1996-2002年间。从逻辑上和从实证上均表明，在经济L型或U型底部的过程中，股市整体上是箱体震荡的概率大。

从长期看，市场需要等待出口周期复苏和产能出清。长期内，出口已经成为决定中国经济和股市方向的关键因素，只有通过出口复苏消化掉国内产能，中国经济才有望迎来一轮复苏，股市才有望出现趋势性上涨。从具体指标看，要依次经历制造业投资触底回升和PPI转正，才能确定产能出清过程完成。

在战略性资产配置方面，随着中国经济转型，长期内值得配置的领域将局限于以下三类行业：服务业（地产、金融等）、消费品（医药、汽车、家电、食品饮料、纺织服装等）、新兴行业（环保、TMT、文化传媒、军工等）；就短期来说，建议配置低估值的金融、地产和消费品，包括地产、银行、汽车、家电、食品饮料和纺织服装等；新兴行业股票估值太高，等待估值下跌之后再择机配置。（招商证券(600999)）

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