彭文生宽货币紧信贷的货币变局

彭文生：宽货币紧信贷的货币变局

过去几年广义信贷增速超过广义货币。相对于GDP规模，商业银行总资产大幅扩张而中央银行资产萎缩，造成“紧货币、宽信贷”局面；近期央行增加基础货币同时加强对银行同业业务监管，实际上是在放松货币同时限制广义信贷扩张 　　面对总需求疲弱、通胀较低的宏观形势，央行近期在公开市场加大流动性投放，而且为部分金融机构提供较大数额的再贷款，使得基础货币供应增加，银行间市场利率也显著低于去年下半年水平。然而，市场对货币当局的操作仍有争议，对未来货币政策的走势有分歧。有观点认为降低存款准备金率、放松存贷比等势在必行，背后有两个原因，一是短期的增长下行压力加大，尤其是房地产降温对经济的影响比较大，需要加大货币放松的力度；二是从中长期来看，随着外汇占款减少，需要降准才能维持合理的广义货币增速。

央行似乎更倾向于通过银行间市场投放而非部分市场人士所热切期待的降准的方式来放松货币政策。一个解释是目前的经济形势还不是那么差，央行偏好“低调”的与调结构政策相配合的定向货币宽松，降准不仅高调，而且影响广泛。这种解释有其道理，其含义是如果经济增速进一步明显下行，央行采取具有指标意义的动作比如降低存款准备金率的可能性将增加。我们近期的观点也是降准需要看到更坏的经济数据。　　本文探讨一个更深层次的问题：如何理解近期央行投放基础货币而不是降准增加货币乘数的放松方式？两者对经济的影响有何差异？我们分析中美货币增长方式的异同及其背后的逻辑和影响，希望有助于投资者判断一般性的货币放松是否必然要求降低存款准备金率等热点问题。我们提示投资者关注我国货币增长方式的改变及其对未来货币政策走势的含义。　　货币扩张的陷阱　　过去几年，资本市场所关注的月度货币信贷数据从M2和银行信贷逐渐转变为M2和社会融资总量。在金融创新、利率市场化的进程中，社会融资总量更准确地衡量金融体系提供的广义的社会信用(近年来股权融资量低迷)。但是，在广义货币(M2)和广义信用(债权的社会融资量)两个指标中何者更重要呢？广义货币的增长有两个渠道：一是央行的直接投放，包括流通中的现金，体现为央行资产负债表的扩张；二是商业银行通过信贷创造的流动性资产，比如银行存款，体现为商业银行的资产负债表的扩张。我们之所以关心银行信贷，正因为其是货币扩张的一个主要载体。但市场一般更关注广义货币，因为其反映了中央银行和商业银行运营的共同结果，体现了非金融私人部门持有的流动性资产总量。　　中央银行和商业银行资产扩张对广义货币增长的相对贡献并非一成不变。在计划经济为主的年代，中国人民银行既是中央银行又有商业银行的功能，其资产负债表扩张是广义货币增长的唯一来源。不仅流通中的现金，而且连居民和企业的银行存款都是中央银行的负债，也同时是政府的信用，对应的是居民和企业对政府的债权。西方发达国家的货币增长在二次大战后的一段时期也主要体现为银行体系对政府债权的扩张：中央银行通过购买国债投放货币，商业银行也被要求在资产方持有相当比例的国债。当时银行体系对私人部门信用的扩张并不是货币增长的主要来源。　　这样的货币增长方式为政府的财政扩张创造了条件，在一些发展中国家更导致财政赤字失控，货币超发支持了政府的消费和投资，体现为政府对当期商品和服务的需求的增加，导致CPI通胀失控。过去30年，在全球市场化、金融自由化的浪潮中，主流思潮强调对央行的约束，对政府负债的约束，降低了货币扩张的速度，这被认为对CPI通胀降低的一个重要原因。　　但约束中央银行资产扩张的一个后果是商业银行对私人部门的信贷逐渐成为广义货币增长的主要来源，并为资产泡沫埋下伏笔。私人部门从金融机构借的钱不一定都用于当期的消费和新建资产的投资，也可能用于已有资产的二手交易。所以私人部门信贷的扩张带来的不一定必然是商品和服务价格的上升，也可能体现为资产价格的上升。在这个过程中，房地产市场往往起到加速器的作用，房地产往往被用作银行信贷的抵押品，使得房地产价格和信用扩张纠结在一起，具有很强的顺周期特征。由此，过去30年，西方国家CPI通胀大幅降低，但资产泡沫和债务危机的频率是主要问题。　　过去十几年美国的信用扩张和资产泡沫历程是一个典型案例。本世纪以来，美国银行信贷对广义货币的增长的贡献逐渐增加，到金融危机前几年，银行信贷增速已经大于M2的增速(图表1)。信贷(资产)增速为何能超越银行存款(负债)的增速？背后的原因是银行体系的对外负债扩张，支持了国内信贷的增长。　　国内信贷膨胀导致私人部门特别是居民部门杠杆率大幅上升，而这个过程中，信用扩张和房地产泡沫相辅相成，其最终的破裂是导致美国金融危机的主要原因。　　美联储和商业银行体系资产负债表的变化也是同样的故事。2008年以前的几年，美国商业银行信贷增速快过M2，体现为商业银行体系资产/GDP比例快速上升以及私人部门加杠杆。危机后的情形反过来，私人部门去杠杆，商业银行受到重创后信贷萎缩，对货币增长的贡献大幅下降，一段时间甚至为负。为了应对危机，美联储实行大规模的量化宽松政策，通过央行直接购买非金融部门的资产来投放货币，体现为中央银行资产/GDP比例大幅上升。　　在经济复苏初期，银行信贷很难恢复，如同在信贷扩张时期货币当局难有有效手段一样，在私人部门去杠杆时期，货币政策希望刺激信贷的作用也不大。这种情况直到去年下半年才出现实质性的改变，居民部门重新开始增加负债(图表2)，而基础货币随着QE减量增速放缓。居民部门需求的持续恢复，有利于美国经济的复苏，也有利于美联储继续货币政策正常化的进程。　　信贷超货币　　过去十几年货币的超经济发行一直令不少人忧心忡忡：M2增速超过名义GDP增速，使得M2对GDP的比例快速上升。近几年，我国又出现了广义信贷(社会融资中的债权融资)的增速超过广义货币(M2)的现象(图表3)，并由此导致广义信贷对GDP的比例较M2对GDP比例上升更快(图表4)。而在2008年之前，我国广义信贷的增速与广义货币(M2)增速基本持平，甚至低于M2.　　推动2008年之后广义信贷扩张的主要是传统银行贷款之外的其他债权融资方式，包括债券、委托贷款、信托贷款等在内，而这些融资方式多与影子银行的扩张有关，今年更与所谓的“同业业务”大幅扩张相关。　　为什么2008年之后我国会出现持续的信贷超货币现象？背后的根本原因在于M2增长方式的重大转变。2008年以来M2的扩张方式从原先的中央银行信用(基础货币)和商业银行信用(信贷)共同扩张转为以商业银行和影子银行的信用扩张为主。也就是说，我国货币格局从原先的“宽货币、宽信贷”转为“紧货币、宽信贷”。　　如果我们对推动M2增长的货币金融因素做一个分解，上述转变就一目了然。M2，就其统计定义是指流通中的现金加上一定口径的银行存款，属于央行和商业银行等存款型公司的负债的一部分。一个简化的存款性公司(中央银行和商业银行并表)资产负债表可表示如下(图表5)。从这张简化的存款性公司资产负债表可以看出，M2等于总资产减去负债中不计入M2的部分。　　公式(1)：　　M2=贷款+企业债券+对政府债权+外汇资产+同业资产+其他资产-(不计入M2的同业存款+财政存款+对外负债+资本和发行的债券+其他负债).　　对上式稍加整理，可以得到公式(2)：M2=对私人部门债权+对政府净债权+国外净资产+同业资产+其他资产-不计入M2的存款-债券发行-实收资本-其他负债。　　根据央行公布的金融机构各项数据，我们可以计算出上面公式右边主要项目对M2增速的贡献(图表6)。从图表6中我们可以看出，2008年之前外汇占款和贷款是推动M2增长的主要因素。虽然同业资产在2005-2006年对M2的增长一度贡献良多，但是很快下降，并在2008年成为负贡献。然而2008年之后推动M2增长的因素发生了如下几项重要变化：　　·外汇占款对M2增长的贡献大幅下降，这主要是由于全球金融危机之后我国经常项目顺差下降和资本流入放缓导致；　　·同时，存款性公司国外负债对M2增速的负贡献增加，主要反映我国金融机构增加了在境外的债券发行，一定程度上与人民币国际化的战略有关，而这部分国外融资支持了银行在资产方的国内信贷扩张(图表7)；　　·传统的银行贷款在2009年间随着4万亿刺激带来的信贷大幅扩张对M2增长的贡献快速上升，但在2010年后迅速下降并回复至历史平均水平；　　·同业资产对M2增长的贡献则在2011年以后逐步上升，这些银行同业资产通过影子银行体系对非金融部门提供信贷，实际上属于广义的银行信贷的一部分。　　上述第一项变化导致央行资产负债表增速放慢，也就是央行购买资产投放的货币放缓。第一和第二两项结合起来，我国金融体系对外净资产对M2增长的贡献大幅下降，比外汇占款变化所显示的下降幅度更大。对应的是后面2项也就是广义信贷的贡献增加。二者的合力导致了广义信贷超广义货币的局面。　　根据上面的公式(2)，M2也可以分解为存款性公司(央行和商业银行并表)对外净资产和对内资产(再加上一些调整项目)两部分(图表8)。近几年对外净资产的贡献大幅下降，而对内资产的贡献大幅上升。这从另一个角度对应着中央银行的资产对GDP比例近几年大幅下降，而商业银行的资产对GDP比例大幅上升(图表9)。这和上述的美国的情况正好反过来，美国是“紧信贷、宽货币”，我们是“宽信贷、紧货币”。美国在金融危机后，银行信贷萎缩，央行放松货币来弥补，我国的情形是银行信贷扩张太快，央行紧货币来试图抵消其影响。　　信贷松、货币紧的负面影响　　如何看待信贷超货币所带来的金融和经济方面的影响？我们可以从金融稳定和实体经济两个角度来分析。　　从金融稳定的角度看，信贷超货币增加了金融体系的风险。首先，信贷超货币意味着货币增长更多依赖央行以外的商业金融机构的信用扩张。在经济繁荣的时候，人们往往忽视央行信用和商业银行信用的差异，把商业性金融机构的信用等同于政府信用，带来流动性资产和银行信贷的无序扩张。但在经济下行阶段，尤其是资产泡沫破裂后，商业银行以及影子银行体系的信用和中央银行信用的差异凸显，加大银行信贷紧缩的压力，进而加大经济周期的波动。　　其次，信贷超货币意味着非金融部门的杠杆率上升。广义信贷是非金融部门的负债，广义货币则是非金融部门的资产，前者扩张速度超过后者，意味着非金融部门杠杆率上升。过去央行资产负债表扩张所推动的货币增长有央行所持有的外汇资产做支撑，这些外汇资产属于外国人对我国的负债。近几年支持货币增长的是商业银行体系广义信贷的扩张，背后反映了非金融部门主要是企业部门的负债率上升。企业部门(包括地方政府)负债率的上升和房地产的市场的繁荣联系在一起，一旦房地产泡沫破裂，可能带来强烈的去杠杆压力。　　第三，近几年信贷超货币的一个主要推动因素是影子银行信贷。由于影子银行的透明和监管程度都远低于银行信贷，加大了在增长下行阶段相关信用的违约风险。　　从实体经济的角度看，信贷松、货币紧意味着实体经济面临的融资成本较高。这其中存在两个传导机制。首先，信贷增速超过以存款为主体的货币增速导致金融机构越来越多的依赖存款以外的资金来源。由于存款利率尚未市场化而其他资金利率已经市场化，这提升了金融机构的平均融资成本，并通过信贷利率的上升转嫁给实体经济。这个发展态势的一个体现近几年银行间市场利率上升并超过存款利率(图表10).　　其次，宽信贷对资产价格的推升导致信贷需求扩张较快。如上所述，企业和家庭部门从银行获得的信贷不一定完全用于当期的消费和实体投资，也可能用于购买资产，而资产价格可能在一段时间有非理性的繁荣。对资产价格上升的预期拉动相关的资金需求，提高了整体的融资成本。过去几年房地产市场的繁荣以及与此相关的地方政府对卖地收入的乐观预期，是资金需求的一个重要方面，抬升了经济体内其他部门的融资成本。　　在这种情况下，央行如果维持过去较低的利率水平，则意味着广义信用扩张失去控制。去年下半年的利率上升，一定程度上反映了央行通过货币紧缩来控制信用扩张的意图。近几个月，社会融资总量的增速显著放缓，增加了央行放松货币的空间。在央行公开市场投放、对金融机构再贷款等措施的影响下，货币市场利率明显下行。　　紧信贷才能宽货币　　从货币政策的角度来看，信贷松、货币紧带来三个问题。一个是如何看待近期的货币增速下降？经济中所观察到的货币增速是货币供给和需求均衡的结果。　　随着金融创新和利率市场化的推进，金融体系在M2之外创造出了各种流动性较高的金融资产，因此M2越来越多地受到商业银行其他负债项目甚至表外负债项目的影响。换句话说，M2数量越来越多地受到居民在包括货币在内流动性资产配臵的影响。也就是说，M2的需求变得不稳定，其作为货币政策操作与最终目标(经济增长和通胀率)之间的中间目标的可靠性下降。　　正因为M2作为广义流动性的指标意义在下降，央行在近几年引入并重视社会融资总量这一概念。但社会融资总量是一个流量指标，虽然较好的衡量了一段时间(比如一个月、一个季度)金融体系对非金融部门的融资支持，但不能衡量非金融部门负债存量的变化，后者更好的反映金融风险的变化。另外，社会融资总量包含了股权等非债权融资。本文根据央行公布的社会融资总量，除掉股权融资，估算了一个信用融资的存量，但这样的估算难免有误差。我们需要一个官方的广义信贷存量指标来帮助我们分析金融的变化。　　其次，广义货币和广义信贷两个指标的差异不仅涉及作为中间目标的可靠性的技术问题，也对当前的货币政策有重要含义。在增长下行的环境内，要增加金融对实体经济的支持，货币政策应该是什么样的取向？是继续扩张商业银行及其影子银行的信贷，还是在控制总体社会信用的基础上，加大货币放松的力度。　　美国的路径是商业银行信贷无序扩张后，泡沫破裂，银行信贷萎缩，央行货币放松。我们能否避免这样的路径，主动控制银行信贷的扩张，为央行货币放松增加空间，从而在支持当前的经济增长和控制中长期金融风险之间取得一个较好的平衡。我们看到一些这方面的迹象。近期央行联合其他监管部门加强对银行同业业务的监管，实际上是通过审慎监管来控制银行体系的信用扩张速度。　　同时，央行增加对金融机构的再贷款以扩张基础货币。结合起来看，当前货币政策操作有紧信贷、宽货币的迹象。　　这个逻辑对判断未来央行货币政策操选择何种工具也有含义。假设要维持一定的M2增速(比如央行的预期值13%)，需要央行放松货币政策，央行是选择降低存款准备金率呢，还是通过公开市场投放流动性或再贷款增加基础货币？这其实就是选择通过货币乘数还是基础货币来推动M2增长，二者的本质区别在于依赖商业银行的信贷扩张还是依赖央行的资产扩张来推动M2增长：松信贷还是松货币？在一定的M2增速前提下，降准比银行间投放和再贷款更有利于商业银行的信贷增长，因此也意味着更高的非金融部门负债率，虽然有助于短期增长，但可能加大金融风险。　　总之，如果本文的分析框架和逻辑是对的，市场对放松存贷比、降低存款准备金率不应寄予太大的期望，至少在短期内如此。未来如果经济受到较大的下行冲击，比如房地产泡沫破裂，导致银行体系信贷萎缩，当然是另外一种情形：需要降准、放松存贷比等措施促进信贷扩张。在当前银行信贷增长动能还较大的情形下，“紧信贷、宽货币”应该是更合理的政策取向。　　采用扩大基础货币而不是降准来放松货币政策对经济和金融市场有什么样的含义？首先，央行松货币可以和定向宽松支持实体经济更好的结合起来。近期支农、支小的再贷款，以及媒体报道的央行对国开行的再贷款都是既增加了基础货币，有和结构性的政策结合起来，有利于在总量控制的前提下把有限的资金引导到需要支持的部门。其次，“紧信贷、松货币”增加了直接融资发展的空间。　　一方面审慎监管有助于控制银行体系信用扩张的速度，另一方面，央行的基础货币的扩张增加了银行间市场的流动性，两者共同作用的一个体现是货币市场利率维持在较低的水平。?

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